建发股份研讨陈诉：提供链功绩超预期，地财产
建发股份研究报告供应链业绩超预期，地产业绩受减值拖累
（报告出品方/作者广发证券，郭镇、乐加栋、张春娥）
一、提升派息率，巩固价值
22年公司实现营收8328亿元，同比增长17.65%，实现毛利润317亿元，同比增长 25.36%；实现归母净利润62.8亿元，同比增长3.01%；扣非归母净利润37.1亿元， 同比下降13.12%。22年公司提升派息率，巩固企业价值；22年拟派息24.0亿元，较 21年派息规模增加33%，派息率38%（扣除永续债利息，派息率高达41.64%），较 21年提升8pct。
（一）供应链业绩超预期
22年公司供应链业务实现营业收入6963亿元，同比增长14%，较21年增速有放 缓，占营收比重约为83.6%，较21年比重减少2.8pct。过往5年公司供应链业务收入 年复合增速29.9%。上下半年看，供应链业务实现收入分别为3396亿元、3567亿 元，同比增速分别为+27%、+3%，下半年供应链业务收入增长放缓明显，主要原 因为二季度开始宏观环境和经济形势发生变化，公司在年中调整了经营策略，要 求下半年进一步加强风险管控、业务有取有舍、在风险和收益之间做好平衡，主动 降低了业务增速的目标。
期内公司供应链业务分类别收入分别为冶金材料（钢材、有色金属、各类矿产品 等）3634亿元，同比微降0.6%，农林产品等实现收入1935亿元，同比增长 22.9%，其他供应链产品实现收入1394亿元，同比增长57.5%；上下半年看，冶金 材料上下半年营收1916亿元、1718亿元，同比增速分别为+19.7%、-16.4%；农林 产品上下半年营收分别为846亿元、1089亿元，同比增速分别为+28.2%、 +19.0%；其他产品上下半年营收分别为634亿元、761亿元，同比增速分别为 +56.5%、+58.3%；从产品营收节奏的表现看，冶金材料下半年规模下滑，主要受 大宗商品价格、下游终端客户数量需求、以及公司市占率变动影响；农林产品上下 半年业务量相对稳定；其他产品是年内供应链业务的重要增量来源。展望2023年， 我们认为整体经济有望逐步恢复，大宗商品的表现或不会太差；过往周期中， 公司在大宗商品价格上行阶段往往具备较强的增速表现（一般超过50%），而在大 宗商品价格下行阶段又具备较强的抗周期特征（一般可在10%左右的增速）。考虑到公司这一业务特征，我们认为2023年保守可估计供应链业务增速在8%-10%之 间。
从供应链业绩端的表现看，我们认为供应链年内业绩表现是超预期的，主要体现在 2点，其一，供应链业务22年归母净利润40亿元，同比增长23%，实现了业绩双位 数的增长，这个增幅远超市场预期；拆分上下半年看，归母净利润上下半年增速分 别为+30%、+16%；均保持了双位数增长；其二，四季度供应链业务在供应链单季 度营收微增的基础上实现了归母净利润25.72%的增长。
（二）地产业务受减值拖累
22年公司房地产业务实现营业收入1365亿元，同比增长42%，占总营收比重约为 16.4%，较21年比重提升2.8pct；过往5年公司房地产业务营业收入年复合增速为 36.1%，高于总营收30.8%的CAGR表现。22年公司房地产营业收入的增长主要来 自结算收入的贡献，22年公司房地产业务结算收入1255亿元，同比增长58%，占 地产营收比重高达91.9%，较21年的82.2%提升9.7pct；过往5年地产结算收入 CAGR为34.8%。22年公司结算面积为647万方，同比增长13%，对应结算均价为 19400元/平米，同比增长40.4%，从结算量价的表现看，22年公司开发业务结算整 体呈现量微增价大增的现象，或与公司结算货源的城市结构变化有关。
22年，公司1255亿元的结算金额中，来自于一线城市贡献金额98亿元，占比 8.2%，较21年略降0.3pct；来自二线城市贡献金额815亿元，占比67.7%，较21年 提升7.2pct；来自三线城市贡献金额290亿元，占比24.1%，较21年略降7pct。区分 上下半年的贡献看，上半年一线城市贡献比重不足1%，下半年提升至9.9%的贡献 比重；二线城市上半年比重76.4%、下半年比重65.7%；三线城市上半年22.7%、 下半年24.4%。
拆分平台业务表现看，建发房产22年结算收入976亿元，同比增长70.5%，过往5 年，建发房产的结算收入复合增速为41.9%。建发房产结算面积472万方，同比增 长26.6%，过往5年，建发房产的结算面积复合增速为25.8%，价的角度看，22年 建发房产结算均价20659元/平米，同比增长34.7%，结算口径整体量价齐升。从建 发房产结算金额城市结构的变化看，我们统计了上海、南京、杭州、苏州、厦门、 无锡六个城市结算金额的比重变化，21年主要6城结算金额占比42%，至22年主要 6城结算金额占比增至60%，提升约18pct，我们认为城市结算结构的变化是公司整 体均价提升的主要影响因素。
联发集团22年结算收入279亿元，同比增长27.2%，过往5年，联发集团结算收入复 合增速为20.0%，弱于建发房产的表现。联发集团结算面积174万方，同比下降 12.8%，过往5年，联发集团的结算面积复合增速为6.2%，同样弱于建发房产的表 现，且结算面积已连续2年下滑。结算均价的表现看，22年联发集团结算均价 15987元/平米，同比增长45.9%，20年至22年三年期间，联发集团结算均价接近翻 倍（累计增长幅度81%）；结转城市能级提升是联发集团结算均价提升的主要因 素，纵观近三年联发集团二线城市结算金额占比的变化，提升趋势明显，其中， 2020年联发集团结算金额中二线城市占比38%；21年二线结算金额占比提升至 58%；22年二线结算金额占比提升至78%。
22年公司开发业务毛利润为200亿元，同比增长24%，其中，上半年41亿元，同比 增长5%，下半年159亿元，同比增长30%。毛利率为14.6%，较21年下降2.1pct， 其中上半年结算毛利率15.7%，下半年结算毛利率14.4%，下半年结算毛利率为近 年来结算毛利率的低点。考虑到公司当前已对项目进行大额减值，且21年下半年来 拿地毛利率逐步提升，我们预期公司开发业务毛利率或逐步筑底。
22年地产业务归母净利润23亿元，同比下降21.23%，其中一级开发归母净利润2.1 亿元，较21年末减少近2.2亿元；二级开发归母净利润20.6亿元，较21年末减少3.9 亿元，减少幅度为16%；归母净利率1.6%，较21年末下降1.3pct。 二级开发业务中，建发房产预估对股份地产业务净利润贡献为18.1亿元（建发房产 净利润69.29亿元，少数股东损益25.1亿元，永续债利息为7.14亿元；属于地产的 归母净利润为(69.29-25.1-7.14)54.654%=20.2亿元，扣除一级2.1亿元，二级开发 贡献20.2-2.1=18.1亿元），联发集团预估对股份地产业务净利润贡献为2.5亿元(估 算20.6-18.1=2.5亿元)。期内公司计提存货跌价准备48亿元，是地产业务净利润表 现不及预期的主要因素；其中建发房产计提存货跌价准备38亿元，联发集团计提存 货跌价准备10亿元；如果还原减值影响，则预估地产业绩为43.3亿元(=20.6+38(1- 25%)54.654%+10(1-25%)95%)。
二、维持“绿档”，三条线指标持续优化
2022年建发股份有息负债1431亿元，同比增长5.5%，过往5年公司有息负债年复 合增速约为17.9%。其中地产业务相关有息负债规模为1344亿元，较21年增长 2.6%。从负债期限结构看，22年末建发股份短期负债比重约为19.7%，长期负债比 重约为80.3%，短期负债比例持续低于20%，期限结构合理。
期内公司利息总支出约为73亿元，持平于21年表现；利息支出/有息负债的比重进 一步下降至5.1%。从三条线的表现看，维持“绿档”，其中期末公司净负债率 28.2%，过往5年来，公司净负债率持续下行，由17年的超100%改善至22年的 28.2%，改善幅度约为77.7%。期末公司扣预资产负债率约为62.2%，较21年末下 降4.1pct，现金短债比为1.8X。公司在保持有息负债规模有一定增量的基础上，仍 较好的维持了三条线的表现，且三条线指标近年来持续获得优化。
三、销售韧性强，投资意愿足
（一）销售端销售韧性强，核心城市供货是主要支撑
2022年度，建发股份合计实现销售金额2097亿元，同比下降3.6%，基本与21年销售 金额规模持平；实现销售面积1010万方，同比下降14.4%，为2015年来面积负 贡献；全年销售均价20758元/平米，同比提升12.7%。 2022年度，百强房企中TOP10、TOP30、TOP50、TOP100销售金额增速分别为33.2%、-38.9%、-42.0%、-42.2%。分企业性质看，央企、地方国企、民企、出险 企业22年销售金额增速分别为-15.5%、-12.4%、-43.2%、-71.6%。建发股份22年销 售金额规模跑赢大类别企业，销售韧性较强。
两个子平台表现看，22年建发房产实现销售金额1782亿元，同比增长1.6%，在22年 整体景气度下行背景下，维持了低个位数的增长，好于行业多数企业的表现。过往5 年，建发房产销售金额复合增速为55.0%。22年建发房产销售面积为839万方，同比 下降8.2%；过往5年建发房产销售面积年复合增速为42.5%。 22年联发集团实现销售金额315亿元，同比下降25.3%；过往5年，联发集团销售金 额年复合增速为4.1%，整体规模并无明显提升。22年联发集团销售面积为171万方， 同比下降35.9%，整体呈现量缩价微增的状态。 从单城市的表现看，22年建发股份布局57个城市，其中建发房产布局47个城市，联 发集团布局28个城市。单城市销售金额表现看，22年建发股份整体单城销售金额为 36.8亿元，较21年略降1.4亿元。其中建发房产单城市销售金额37.9亿元，较21年略 增0.6亿元；联发集团单城市销售金额11.3亿元，较21年下降近4亿元。
根据克而瑞数据显示，2022年建发股份全口径销售金额在百强房企中位列第8名， 进入10强。2017-2019年建发股份排名在40强内徘徊，2020年挺进20 强，2022年进入10强。两个子平台中，建发房产的排名在2019年挤进50强， 2020年进入40强，2021年进入30强，2022年进入15强；而联发集团则由2017年的 62名提升至2022年的44名，整体排位进步明显。
分季度表现看，建发股份22年Q1、Q2、Q3、Q4销售金额增速分别为-25.7%、 -36.1%、+8.5%、+68.4%；季度节奏看，建发股份在二季度销售金额增速触底， 三季度增速转正，四季度发力，销售金额增速达到了68.4%。我们认为建发股份销 售金额增速在三季度回正、四季度销售发力主要得益于公司年内所获得的土地资 源，在22年三四季度成为新推货源，且该部分货值多数位于核心城市，对销售有强 支撑。
相比于大类别企业表现看，央企样本销售金额增速在Q1触底，Q2降速收窄，Q3回正；地方国企样本销售金额增速在Q2触底，Q3回正，Q4增速弹性好于央企样本； 建发股份的节奏表现与地方国企样本节奏表现类似。而民企及出险企业呈现的更多 是逐步磨底的过程，尚未有明显的恢复态势。
（二）投资端投资力度维持高位，且更为聚焦
2022年度，建发股份拿地金额为1030亿元，同比下降34.6%，拿地金额力度为 49.1%，较21年末拿地金额力度有所回落，但整体拿地金额力度仍处于行业领先水 平。分平台表现看，建发房产拿地金额814亿元，拿地金额力度45.7%，联发集团 拿地金额216亿元，拿地金额力度68.5%，联发集团拿地金额力度为18年来新高， 而建发房产拿地金额力度回落至19年的水平。
权益口径表现看，2022年建发股份权益拿地金额658亿元，同比下降39.3%，权益 拿地金额力度为45.0%，为16年来权益拿地金额力度低位。其中建发房产权益拿地 金额580亿元，同比下降37.8%，权益拿地金额力度45.8%，略高于整体权益拿地 金额力度，但同样为16年来权益拿地金额力度低位；联发集团权益拿地金额78亿 元，同比下降48.7%，权益拿地金额力度40.1%。
2017-2021年来，建发股份投资以广为主、能级下沉；这个阶段建发股份年拿地城 市数基本超过20城，至21年末，年拿地城市数达到了43城，且三线城市布局数在 17-21年间占据重大的一部分。至22年，建发股份拿地城市数聚焦至16城，其中一 线三城（北上深），二线9城（福州、厦门、武汉、南昌、重庆、苏州、杭州、南 京、宁波），三线4城（漳州、泉州、莆田、宁德）。从聚焦城市的布局看，三线 城市仅聚焦在福建区域（为公司大本营），二线城市则以福建、长三角为主，一线 除却广州外，其余三城均有斩获。 以单城市拿地金额表现看，22年相对聚焦的投资策略使得单城市销售金额突破60亿 元，为2012年来高点；其中，一线单城拿地金额接近90亿元，同比增长116.6%； 二线单城拿地金额接近75亿元，同比增长35.8%；三线单城拿地金额为21亿元，基 本持平于21年表现。
从能级布局表现看，2022年建发股份重仓于二线、一线城市，两个城市能级分别占 据66%、26%的拿地金额占比，三线拿地金额比重由21年的27%下降至8%，面对 市场的不确定性，公司以聚焦核心城市、缩减低能级城市为主要策略。分区域表现 看，建发股份主要聚焦在长三角及海西区域，两个区域在22年的拿地金额比重分别 为40%、45%，过往公司一直以长三角及海西区域为重仓区域。
四、盈利预测
公司以“供应链+地产”双主业运行，供应链业务端，目前已成为中国领先、全球 布局的供应链运营服务商，具备较强的精细化管理，考虑到供应链行业空间大但集中度较低，预期未来公司在供应链业务端仍大有可为。地产业务端，公司坚持“产 品+服务”的双战略驱动，22年进入10强，当前土储丰厚、未结算资源有较强 支撑度。两者结合，预计公司未来仍具备较强的成长性。我们预计公司
（1）供应链业务预计公司供应链业务在23-25年营收增速分别为+8%、+8.8%、 +10.8%，毛利率分别为在1.6%、1.7%、1.7%，则供应链业务23-25年预计收入为 7520亿元、8182亿元、9066亿元；
（2）房地产业务预计公司房地产业务23-25年营收增速分别为+10.0%、+12%、 +12%，毛利率分别为15%/15%/15%，房地产业务23-25年预计收入分别为1501亿 元、1682亿元、1883亿元。
综上，预计公司23-25年总营收为9022亿元、9864亿元、10949亿元，增速分别为 8.3%、9.3%、11.0%；预计公司23-25年归母净利润分别为65.60亿元、74.60亿 元、82.07亿元，增速分别为+4.4%、+13.7%、+10.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源【未来智库】。「链接」
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